美、日成熟市场增长稳定，宠物食品是养宠最大开支。饲养宠物的习惯和观念深入渗透进欧美等国家当地家庭的生活，欧美与日本等发达国家宠物消费行业发展已达百余年历史，除了基础的宠物食品外，也包括了繁育、训练用品、医疗、美容、保健、保险、趣味活动等一系列产品和服务。美国是全球最大的宠物饲养和消费国，根据 APPA（美国宠物行业协会）数据显示，2010-2019 年美国饲养宠物的家庭比例始终保持在 60%以上，2000 年全美共有约 6,800 万只宠物犬和约 7,300 万只宠物猫，2019 年宠物犬和宠物猫的保有量分别达到了约 9,000 万只和约 9,560 万只，年均复合增长率分别为 1.4%、1.3%。2013~2019 年美国家庭养宠率始终在 65%-68%波动，宠物行业整体进入成熟阶段。

2020 年美国宠物市场规模达 1095 亿美元，过去 5 年 CAGR 达 9.1%，其中，2020 年美国宠物食品市场规模达 441 亿美元，过去 5 年 CAGR 达 10.4%，宠物食品近 5 年占总养宠开支达 40.3%，为养宠最大开支。

宠物食品消费具有刚需高频特性，近 10 年年复合增速达 21.5%。宠物行业具有逆周期特性，在经济下行时期，情感诉求会愈加强烈，后疫情时期或是“它经济”爆发时期，宠物食品行业市场从 2011 年 100 亿增长至 2020 年 700 亿规模，CAGR 达 21.5%。近 8 成受访者把宠物当成自己的亲人或朋友，对宠物强烈的情感需求直接推动了宠物经济的发展，2015-2020 年中国宠物市场规模呈持续增长态势，2020 年市场规模为 2065亿元，预计到 2025 年中国宠物消费市场规模将达到 6000 亿元，家庭的宠物保有量上升至 30%-35%，人均支出将从目前的 60-70 美元上升至 110-120 美元。

宠物食品呈现高电商渗透率特点，线上销售占比超 50%。根据艾媒数据，目前中国宠物食品销售渠道中线上销售占比超 50%，宠物店达 30%，商超渠道约占 10%。受近几年线上购物发展趋势影响，叠加疫情因素众多宠物店线下门店未开业，加之宠物食品国货品牌行业集中度较低，线上宠物食品品牌数量超过 400 个，电商已经成为宠物食品行业最为重要销售渠道。

电商渠道加速国货宠物品牌崛起。以皇家为代表的海外品牌先于国内品牌建立了线下渠道和品牌优势，伴随着国内宠物消费市场日益成熟，海外品牌在电商布局上较国内品牌响应速度较慢，电商的发展为国货品牌中宠、乖宝、疯狂的小狗等国货品牌突围与崛起创造了有利机会。

目前，全球宠物食品竞争格局中前 8 位均是美国公司。全球宠物行业集中度，玛氏市场份额占比达 25%，雀巢以 22%份额紧随其后，前五家宠物食品公司行业集中度达58%。玛氏和雀巢是全球宠物食品公司中的第一梯队，旗下产品线较全，价格带全方位覆盖高中低端。2019 年，全球第一大“狗粮“公司玛氏营业收入达 180.85 亿美元，全球宠物食品销售量最大的五个品牌中，有三个属于玛氏，分别是宝路、伟嘉、皇家。根据 Euromonitor 数据显示，在中国宠物饲料市场上，玛氏市场份额高达 76.4%。雀巢普瑞纳收入为 132 亿美元，旗下品牌包括冠能、丝倍亮、珍致、康多乐等。

国内宠物食品行业集中度低，尚未形成垄断格局。国内宠物食品市场，玛氏占据龙头地位，市场份额占比为 11.4%，其他品牌市场份额占比均在 5%以下，我国宠物食品行业集中度仍相对较低，CR10 仅达到 31.1%。新进入的宠物食品企业若能提供满足消费者需求的产品，仍有较好的发展前景。根据《2020 年中国宠物行业白皮书》，64%的首次养宠消费者在过去两年内更换过品牌，平均每个养宠家庭会试用 5-6 个高端产品品牌，在成熟市场仅为 2-3 个品牌，行业内的其他公司均有机会进行追赶。

国产宠物食品自主品牌正迅速崛起。国内宠物食品行业分为三个阶段：2002-2008年，行业开始起步，外资品牌成为早期培育市场的先行者；2009-2013 年，受益于成本优势，国内企业 OEM/ODM 处于黄金发展时期；2014 年至今，国内企业开始重视本土市场份额提升，电商和新零售为国货品牌的崛起创造了快速发展的契机。

以零食破圈，大力拓展湿粮、干粮业务。公司在零食领域对比国内本土企业具有领先优势，Wanpy 和 Zeal 零食与湿粮品牌具备较高品质和先发优势。在专注零食业务的基础上，公司借助其优势，进行品类跨越，加大宠物主食和湿粮的投入力度。湿粮产品主食化趋势明显，2020 年公司继鲜系列产品鲜封包、鲜肉羹后又国内首创性地推出主食湿粮产品顽皮鲜盒。顽皮鲜盒契合当下养宠人群对宠物食品消费升级的诉求，是符合美国 AAFCO 全营养标准的主食湿粮，可代替宠物干粮长期食用，与进口同类竞品相比该产品也优势明显，性价比较高，蒸煮工艺先进，高肉高蛋白含量。顽皮鲜盒在外观设计上采用特殊的罐体包装，迎合当下消费者审美需求，不断给新品牌增加活力与仪式感，加强了产品品牌宣传的同时保鲜也更加持久。借助湿粮主食化趋势，顽皮鲜盒为公司开拓了更广阔的主食市场份额。

公司布局双拼粮、风干粮产品，不断丰富公司产品矩阵。2020 年，在常规干粮的基础上，公司在 Wanpy 和 Happy100 品牌中添加肉干或冻干，提高了产品的含肉量与适口性，为下沉市场的中低端客户提供了更多的选择。公司也针对高端消费人群，推出高端系列的纯肉干主粮。公司海外品牌共 10 个，包括代工、代理品牌，且主要定位中高端，平均价格在 100 元/千克以上。

开拓宠粮高端市场，收购新西兰 Zeal、NPTC、PFNZ 等品牌。2018 年公司收购新西兰 NPTC 与 Zeal 公司，Zeal 是全球知名天然宠物食品品牌。公司将新西兰NPTC 及 ZPF 公司优质产业供应链引进国内，促进供应链的精细化管理把控和领先的技术研发能力，提升其在研发及技术领域的布局及竞争优势。该次收购是公司继美国工厂（AMERICAN JERKY COMPANY LLC）和加拿大工厂（CANADIAN JERKYCOMPANY LTD）正式投产、欧洲分公司成立后，拓展海外业务新模式的又一重要举措，将全面加快公司全球化战略布局步伐。借助公司国内全渠道和营销推广优势，Zeal 品牌在国内增长迅速，已成为知名高端品牌。2021 年 4 月，公司加速布局高端市场完成收购新西兰 PFNZ70%股权，PFNZ 长期向国际市场出口高端宠物罐头食品，客户包括 ZIWI、K9 等一系列高端品牌。Zeal 主打高端零食，PFNZ 进一步丰富了公司高端产品线，良好的全球市场销售状况将有助于公司进一步增厚业绩。同时，中宠海外柬埔寨、美国、加拿大、新西兰等工厂降低了贸易壁垒风险。

目前，公司已形成 12 个自主品牌和 10 个代理品牌，抢占多个细分市场份额。其中，Wanpy 顽皮品牌已经深入人心，作为最早的鸡肉干宠物零食品牌，业内流行“顽皮”就是鸡肉干，鸡肉干就是“顽皮”。依托 Wanpy 顽皮强大的品牌力，公司进行多品牌品类矩阵建设，进行产品交叉营销，互相导流，通过不同品牌定位去迎合细分市场的精细化需求。公司另一款占领消费者心智的品牌 Zeal真致偏向中高端，是公司 2018 年收购的新西兰原装品牌，作为天然宠物食品品牌，主打纯粹、洁净、绿色形象。Zeal 真致为公司打开高端市场门槛，2019 年公司推出 Zeal 真致宠物专用牛奶，可替代宠物母乳，具有较高的营养价值。目前，除两大核心品牌”Wanpy 顽皮”、“Zeal 真致”外，公司旗下其他具有市场影响力的品牌包括“King Kitty”、“Happy100”、“Sea Kingdom”、“Dr.Hao”、“Jerky Time”以及“脆脆香”等。

一、国内高成长宠食龙头

中宠股份成立于1998年，1999年开始在中国国内市场销售自主品牌“Wanpy”鸡肉干产品；2003年投资建设第一工厂；2007年成立阳台顽皮宠物用品销售有限公司，专门负责国内市场销售；2008年引进德国先进自动化设备，全球高端宠物零食制造基地落户烟台；2014年完成股份制改制；2017年公司上市；2018年建成全球先进的宠物零食工厂，同年与苏宁易购、天猫签订战略合作协议；2019年与京东签订战略合作协议；2020年设立产业投资基金，重点投资方向为宠物食品、用品、宠物连锁零售等相关行业，积极布局宠物消费产业链。

二、业务分析

2015-2020年，营业收入由6.48亿元增长至22.33亿元，复合增长率28.07%，20年同比增长30.10%，2021Q1实现营收同比增长50.19%至5.60亿元；归母净利润由0.56亿元增长至1.35亿元，复合增长率19.24%，20年同比增长70.72%，2021Q1实现归母净利润同比增长155.46%至0.21亿元；扣非归母净利润由0.55亿元增长至1.25亿元，复合增长率17.84%，20年同比增长85.52%，2021Q1实现扣非归母净利润同比增长184.37%至0.20亿元；经营活动现金流分别为0.31亿元、0.67亿元、0.76亿元、0.27亿元、0.97亿元、0.17亿元，20年下降82.62%，2021Q1实现经营活动现金流同比增长18.87%至-0.21亿元。

分产品来看，2020年宠物零食实现营收同比增长22.78%至17.12亿元，占比76.67%，毛利率增加3.36pp至24.24%；宠物罐头实现营收同比增长34.04%至3.11亿元，占比13.92%，毛利率减少4.46pp至27.10%；宠物主粮实现营收同比增长126.62%至1.42亿元，占比6.36%；宠物用品及保健品实现营收同比下降37.77%至1496.88万元，占比0.67%；其他业务实现营收同比增长1445.84%至5309.08万元，占比2.38%。

2020年公司前五大客户实现营收10.28亿元，占比45.94%，其中第一大客户实现营收4.64亿元，占比20.78%。

三、核心指标

2015-2020年，毛利率16年提高至高点26.89%，随后 逐年下降至18年低点23.31%，随后逐年提高至24.70%；期间费用率由11.18%上涨至19年高点14.31%，20年下降至13.90%，其中销售费用率16年下降至低点6.41%，随后逐年上涨19年高点9.92%，20年下降至8.26%，管理费用率16年上涨至高点6.85%，随后逐年下降至18年低点3.61%，而后逐年上涨至4.00%，财务费用率由-0.41%上涨至1.64%；利润率16年提高至高点9.91%，随后逐年下降至18年的低点4.36%，而后逐年提高至6.78%，加权ROE由24.66%下降至18年低点7.87%，随后逐年提高至11.66%。

四、杜邦分析

净资产收益率=利润率*资产周转率*权益乘数

由图和数据可知，16年净资产收益率的下降是由于权益乘数的下降，17净资产收益率的下降是由于利润率、资产周转率和权益乘数共振下降所致，18年净资产收益率的下降是由于利润率和资产周转率的下降，19年净资产收益率的提高是由于利润率和权益乘数的提高，20年净资产收益率的提高是由于利润率的提高。

五、研发支出

2020年公司研发投入同比增长51.00%至3460.83万元，占比1.55%；截止2020年末公司研发人员145人，占比4.57%。2020 年公司实现新产品研发共计800余项，其中获得订单的新品298项。截至2020年年底，公司共有133项国家专利，公司研发的新品涵盖零食、干粮、湿粮、洁齿骨等多个品类。

六、估值指标

PE-TTM 61.05，位于近3年30分位值上方。

根据机构一致性预测，中宠股份2023年业绩增速在29.83%左右，EPS为1.59元，18-23年5年复合增长率42.39%。目前股价46.00元，对应2023年估值是PE 27.30倍左右，PEG 0.92左右。

看点：

卡位宠物食品高景气成长型赛道，国货品牌崛起，市占率不断提升，公司先发优势明显，行业积淀深厚，并大力发展自主品牌与国内业务，是国内宠物食品行业龙头企业。